黃金：在降息預期的推動下，2024年會出現(xiàn)爆發(fā)行情嗎？

今年金價的走勢可能取決于美聯(lián)儲降息，更重要的是降息幅度。2001年至2011年，黃金經(jīng)歷了令人嘆為觀止的上漲，從每盎司260美元升至每盎司1,900美元，漲幅逾600%。

2001年至2011年，黃金經(jīng)歷了令人嘆為觀止的上漲，從每盎司260美元升至每盎司1,900美元，漲幅逾600%。此后金價走勢一直較為溫和，在2020年7月觸及2,080美元后持續(xù)盤整，直到2023年12月短暫突破創(chuàng)下新高。?黃金經(jīng)常被奉為通脹對沖工具，但事實果真如此嗎？2001年至2011年的黃金大漲時期，核心通脹率一直穩(wěn)定在2%左右。相比之下，從2021年至2023年，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了自20世紀70年代末至80年代初以來最大幅度的通脹飆升，而在此期間金價鮮有波動。那么，如果不是通脹使然，金價上漲的真正驅動力是什么呢？而投資者對2024年和2025年又應該抱有怎樣的期待？?黃金受需求和供給兩方面因素的影響。有些需求端因素既影響金價的每日漲跌，也影響金價的長期走勢。這些因素包括美元匯率以及對美聯(lián)儲未來政策預期的演變。另一項需求端因素是各國央行的黃金購買量，它似乎會左右金價在較長時間內的走勢。最后，黃金開采供應量也對金價有較大影響，但該因素通常是以年為單位而不是以日為單位衡量。?

作為黃金買家的中央銀行?黃金作為世界上持續(xù)使用時間最長、最古老的貨幣，迄今已有近5,000年的歷史。誠然，到2024年，大多數(shù)人可能根本不認為黃金是一種貨幣。它并不被用于購買咖啡、汽車或房屋等日常用途。盡管如此，各國央行顯然將黃金視為一種貨幣，或者至少是一種儲備資產(chǎn)，而且自全球金融危機以來，他們的黃金購買量在持續(xù)增長（圖1）。各央行多年來將利率維持在接近于零甚至負值的水平，加上量化寬松及各種制裁制度的原因，令許多央行更加青睞黃金，而不是由某些央行發(fā)行的貨幣。近年來的利率上升趨勢和量化寬松政策的逆轉似乎都沒有緩解這些擔憂。?圖1：在持續(xù)數(shù)十年凈賣出后，各央行在金融危機后凈買入黃金?
資料來源：CPM Group 2023年黃金年鑒、芝商所、彭博專業(yè)服務（CPI指數(shù)）?全球金融危機后各國央行的黃金購買量與1982年至2007年間各國央行凈賣出黃金的情況形成鮮明對比。這意味著，在全球金融危機前，各國央行的政策更多是將美元、歐元、日元、英鎊和瑞士法郎等法定貨幣作為儲備資產(chǎn)，而不是黃金。自全球金融危機以來，兩者的關系發(fā)生了逆轉。從各個角度來看，這種趨勢在2023年仍在繼續(xù)，盡管央行加息將法定貨幣的回報推升至2007年以來的最高水平。?而且，并非只有央行才傾向于將黃金視為貨幣。黃金與彭博美元指數(shù)(BBDXY)之間強烈且一致的負相關性表明，交易者也將黃金視為美元的替代品，而且與彭博美元指數(shù)中的歐元和日元等貨幣并無不同（圖2）。?圖2：黃金和白銀與彭博美元指數(shù)的每日變化呈負相關資料來源：彭博專業(yè)服務（GOLDS、SI1和BBDXY）及芝商所?黃金與央行發(fā)行的法定貨幣的區(qū)別在于黃金不支付利息。因此，金價往往與加息預期相背離。這一點，加之美元在2021年和2022年的強勢表現(xiàn)，可能是當時抑制金價上漲的因素。2021年，固定收益市場從預期美聯(lián)儲將在未來數(shù)年維持零利率，轉變?yōu)榻邮苊缆?lián)儲最終需要將利率提高至5.375%。自2015年以來，金價幾乎總是與2年遠期聯(lián)邦基金期貨的每日變化呈強烈的負相關性（圖3）。?圖3：金價與加息預期相背離，與聯(lián)邦基金期貨走勢呈負相關性資料來源：彭博專業(yè)服務（FFA、GC1、SI1）及芝商所?雖然黃金在2021年-2023年通脹飆升期間未能迎來上漲行情，但黃金實際上仍不失為一種很好的通脹對沖工具，只是它的作用是預測即將到來的通脹，而不是對通脹做出反應。2018年10月至2020年6月期間，聯(lián)邦基金期貨價格隱含的2年遠期聯(lián)邦基金利率合約從3%一路降至接近于零的水平。在此期間，金價從每盎司1,200美元飆升至2,080美元，漲幅達73%。但當通脹在2021年到來并在2022年走強時，這對黃金而言卻并不是好消息，因為這導致短期利率(STIRS)投資者重新評估對美聯(lián)儲長期利率的預期，將預期從0%提升至4.5%。因此，雖然通脹可能推高了金價，但加息預期（及后來成為現(xiàn)實）也導致金價再度回落（圖4）。?圖4：2020年中至2023年，加息的預期及現(xiàn)實抑制了黃金上漲資料來源：彭博專業(yè)服務（GC1、FDTRMID及FFA）、芝商所?導致去年12月金價上漲并短暫突破創(chuàng)歷史新高的原因是美聯(lián)儲將于2024年和2025年降息的預期。具體而言，美聯(lián)儲的“點陣圖”（聯(lián)邦公開市場委員會成員做出的一種內部預測）顯示，美聯(lián)儲尋求在2024年降息75個基點。然而，固定收益市場預期的降息幅度要大得多，即降息約200個基點，最早可能在美聯(lián)儲3月份會議上首次降息。?雖然在這種預期對黃金的近期表現(xiàn)有所助益，但未來可能會給黃金投資者帶來挑戰(zhàn)。要讓降息對黃金構成利好，降息幅度可能必須超過聯(lián)邦基金期貨已經(jīng)預期的200個基點（圖5），這意味著美聯(lián)儲可能必須在2025年年中前將利率降至3%以下，才能使黃金保持持續(xù)上漲。?圖5：美國利率期貨市場預計美聯(lián)儲未來18個月的降息幅度約為200個基點資料來源：彭博專業(yè)服務（TZR1...TZR6、SFR1...SFR9、FF1...FF25）?歸根結底，2024年和2025年黃金的走勢可能取決于美國經(jīng)濟的表現(xiàn)。如果美國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”，美聯(lián)儲降息幅度只有點陣圖上顯示的75個基點，這可能會對黃金造成利空。相比之下，如果經(jīng)濟低迷，同時降息幅度超過目前的市場預期，可能會將金價推至歷史新高。