解讀證監(jiān)發(fā)行字[2007]302號：上市公司非公開發(fā)行股票實施細則

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　　為具體規(guī)范上市公司非公開發(fā)行股票的行為，中國***制定了《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》（證監(jiān)發(fā)行字[2007]302號，以下簡稱《實施細則》），自2007年9月起執(zhí)行。作為《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的配套文件，《實施細則》使非公開發(fā)行股票制度明朗化，有利于推進以非公開發(fā)行為主要方式的資產(chǎn)注入和整體上市，提高上市公司質量。

　　《實施細則》的政策亮點集中體現(xiàn)在方案審核與定價機制兩方面。一是針對非公開發(fā)行股票涉及重大資產(chǎn)重組的操作問題，首次引入一次發(fā)行、兩次核準制度，對并購重組＋非公開發(fā)行事項實施雙重審核，并規(guī)定重大資產(chǎn)重組與非公開發(fā)行股票籌集資金分開辦理、兩次發(fā)行。二是進一步規(guī)范非公開發(fā)行的定價機制，根據(jù)不同的發(fā)行目的，區(qū)分不同的發(fā)行對象規(guī)定不同的定價方式。此外，為確保充分競爭，防止出現(xiàn)利益輸送、內幕交易等問題，還首次引入公開詢價機制，按照價格優(yōu)先的原則合理確定發(fā)行對象、發(fā)行價格和發(fā)行股數(shù)。

　　一、方案審核

　　非公開發(fā)行股票方案涉及用資產(chǎn)認購股份事項的，可區(qū)分為構成重大資產(chǎn)重組和不構成重大資產(chǎn)重組兩種情況。如不構成重大資產(chǎn)重組，按非公開發(fā)行股票的一般要求提交申請文件即可。如構成重大資產(chǎn)重組，《實施細則》要求上市公司的重大資產(chǎn)重組與非公開發(fā)行股票籌集資金分開辦理、分兩次發(fā)行。

　　為了加強對上市公司以非公開發(fā)行方式實現(xiàn)重大資產(chǎn)重組的監(jiān)管，***建立了雙重審核制度，由并購重組審核委員會審核并購重組事項、發(fā)行審核委員會審核定向增發(fā)事項。為了縮短審核程序、提高審核效率，使得重大事項對市場的影響降到最低，***實行了“一日審定”模式，即一天內完成對上市公司并購重組＋定向增發(fā)事項的全部審核流程。按照一日模式的安排，上午由并購重組委審核并購重組事項；如通過，則下午由發(fā)審委審核定向增發(fā)事項，上市公司只需停牌一天，給項目操作帶來了諸多方面的便捷。2007年11月，中國遠洋（證券代碼601919）非公開發(fā)行A股股票和向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)（散貨運輸資產(chǎn)），分別獲得***發(fā)行審核委員會和并購重組審核委員會有條件審核通過，成為較早創(chuàng)立者通過并購重組和定向增發(fā)雙重審核并“一日審定”的上市公司。

　　二、定價機制

　　根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，非公開發(fā)行股票的發(fā)行底價為定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%，實際發(fā)行價不得低于發(fā)行底價?！秾嵤┘殑t》首次明確上市公司及保薦機構可以自行選擇定價基準日，但必須在董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發(fā)行期的首日這三個日期中選取?！秾嵤┘殑t》還規(guī)定了定價基準日前20個交易日股票交易均價的計算公式為：定價基準日前20個交易日股票交易均價=定價基準日前20個交易日股票交易總額/定價基準日前20個交易日股票交易總量，充分考慮到了成交額和交易量的因素。過去非公開發(fā)股票定價基準日僅為董事會決議公告日，尚未以發(fā)行期的首日為定價基準日，這容易導致定向增發(fā)價格過低、損害中小投資者利益的問題發(fā)生。如：2006年11月，美的電器（證券代碼000527）與高盛集團全資擁有的子公司簽訂定向增發(fā)協(xié)議，發(fā)行價格為每股9.48元。***發(fā)行審核委員會審核時，美的電器的股價復權價格已超過70元，這種巨大價差直接導致了美的電器的定向增發(fā)方案被否。

　　根據(jù)實際情況，《實施細則》對以重大資產(chǎn)重組、引進長期戰(zhàn)略投資為目的和以籌集現(xiàn)金為目的的發(fā)行，采取了不同的定價機制?！秾嵤┘殑t》規(guī)定，發(fā)行對象屬于下列情形之一的，具體發(fā)行對象及其認購價格或定價原則應由上市公司董事會的非公開發(fā)行股票決議確定，并經(jīng)股東大會批準：上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯(lián)人；通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司實際控制權的投資者；董事會擬引入的境內外戰(zhàn)略投資者。這就是說，對以重大資產(chǎn)重組、引進長期戰(zhàn)略投資為目的的發(fā)行，可以在董事會、股東大會階段事先確定發(fā)行價格。該種目的的發(fā)行，通常對發(fā)行對象有特定的要求，除了能帶來資金外，往往還能帶來具有盈利能力的資產(chǎn)、提升公司治理水平，優(yōu)化上下游業(yè)務等。因此，《實施細則》允許發(fā)行人董事會、股東大會自行確定發(fā)行對象的具體名單、發(fā)行價格或定價原則、發(fā)行數(shù)量，體現(xiàn)了公司自決的市場化原則。同時《實施細則》規(guī)定，此類發(fā)行對象認購的股份應鎖定36個月以上，這既符合長期戰(zhàn)略投資的本意，又可很大程度上避免因認購股票后在短期內拋售獲利而引發(fā)的不公平現(xiàn)象。召開非公開發(fā)行股票的董事會、股東大會，應嚴格按照細則規(guī)定制作議案并形成相關決議。大股東或者戰(zhàn)略投資者認購股份必須事先確定，且須在董事會前與相應發(fā)行對象簽署附條件生效的認購合同，避免發(fā)行對象誤導上市公司和投資者；董事會決議已確定為本次發(fā)行對象的特定股東及其關聯(lián)人應當回避表決，避免由于決議不明或決議事項欠缺，造成董事會濫用股東大會授權，或者形成發(fā)行核準障礙。

　　對于以籌集現(xiàn)金為目的的發(fā)行，《實施細則》首次引入競價制度。靠前，擴大了詢價范圍?！秾嵤┘殑t》規(guī)定，在發(fā)行期起始前1日，保薦人應當按照公正、透明的原則，向符合條件的特定對象提供認購邀請書，由他們進行申購報價，這些發(fā)送對象除包括董事會決議公告后已經(jīng)提交認購意向書的投資者、公司前20名股東外，還包含符合《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定條件的下列詢價對象：不少于20家證券投資基金管理公司；不少于10家證券公司；不少于5家保險機構投資者。此類發(fā)行對象屬于財務型投資者，認購的股份鎖定期為12個月。第二，確保競價過程的充分競爭?！秾嵤┘殑t》規(guī)定，申購報價結束后，上市公司及保薦人應對有效申購按照報價高低進行累計統(tǒng)計，按照價格優(yōu)先的原則合理確定發(fā)行對象、發(fā)行價格和發(fā)行股數(shù)。這也是競價制度最重要的特征。第三，認購報價過程應嚴格保密。《實施細則》規(guī)定，在申購報價期間，上市公司、保薦人應當確保任何工作人員不泄露發(fā)行對象的申購報價情況，申購報價過程應當由發(fā)行人律師現(xiàn)場見證。

　　三、爭議焦點

　　《實施細則》雖然進一步增加了非公開發(fā)行的可操作性，但也被質疑為上市公司向大股東、實際控制人等特定對象進行利益輸送的制度保證?！秾嵤┘殑t》規(guī)定，定價基準日可以為關于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發(fā)行期的首日，這一規(guī)定使大股東、實際控制人等特定對象可以作出有利于自己利益的選擇。在這三個定價基準日中，最為合理、最接近市場價格的應是以發(fā)行期的首日為定價基準日，但在大牛市的背景下，基本上沒有一家上市公司的非公開發(fā)行選擇以發(fā)行期的首日為定價基準日，而大多選擇了董事會決議公告日。與公開發(fā)行的高定價相比，大股東、實際控制人等特定對象可以以更低的價格來獲取上市公司的股份，明顯是一種利益輸送。而按照《實施細則》規(guī)定，普通投資者將以競價的方式來確定發(fā)行價格，底價不得低于定價發(fā)行的發(fā)行價。實際中，競價發(fā)行的發(fā)行價格接近市場價格，遠遠高于定價發(fā)行的發(fā)行價格。由此可見，能享受超低定價的也就只有大股東、實際控制人等特定對象了。以首開同一次發(fā)行采用兩種不同的認購價格（分段式增發(fā)）先河的云維股份（證券代碼600725）為例，根據(jù)上報***的發(fā)行方案，公司將實際控制人云南煤化工集團、控股股東云南云維集團資產(chǎn)認股發(fā)行，與其他機構投資者現(xiàn)金認股發(fā)行的過程分開進行。其中：向煤化集團和云維集團采用定價發(fā)行，發(fā)行價格為5.38元；向其他機構投資者采用競價發(fā)行，發(fā)行價格不低于5.38元。2007年7月，云維股份向云南煤化工集團、云南云維集團定向增發(fā)111027.9478萬股股份，發(fā)行價格為5.38元。同年8月，向瑞士銀行、光大證券等四家特定對象非公開發(fā)行11485萬股，發(fā)行價格高達21元（接近二級市場的價格），是向控股股東增發(fā)價格的3.90倍。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，股份發(fā)行實行公平、公正原則，同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應相同；任何單位或個人所認購的股份，每股應支付相同價額?！秾嵤┘殑t》“看人定價”的做法，顯然與這一規(guī)定的精神是相悖的。