利率平價(jià)理論

利率平價(jià)理論 （Interest Rate Parity Theory） 利率平價(jià)理論概述 　　利率平價(jià)理論 （Interest Rate Parity Theory）認(rèn)為兩個(gè)國(guó)家利率的差額相等于遠(yuǎn)期兌換率及現(xiàn)貨兌換率之間的差額。由凱恩斯和愛(ài)因齊格提出的遠(yuǎn)期匯

利率平價(jià)理論 （Interest Rate Parity Theory）

　　利率平價(jià)理論 （Interest Rate Parity Theory）認(rèn)為兩個(gè)國(guó)家利率的差額相等于遠(yuǎn)期兌換率及現(xiàn)貨兌換率之間的差額。由凱恩斯和愛(ài)因齊格提出的遠(yuǎn)期匯率決定理論。他們認(rèn)為均衡匯率是通過(guò)國(guó)際拋補(bǔ)套利所引起的外匯交易形成的。在兩國(guó)利率存在差異的情況下，資金將從低利率國(guó)流向高利率國(guó)以謀取利潤(rùn)。但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時(shí)，不僅考慮兩種資產(chǎn)利率所提供的收益率，還要考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)，即外匯風(fēng)險(xiǎn)。套利者往往將套利與掉期業(yè)務(wù)相結(jié)合，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，保證無(wú)虧損之慮。大量掉期外匯交易的結(jié)果是，低利率國(guó)貨幣的現(xiàn)匯匯率下浮，期匯匯率上?。桓呃蕠?guó)貨幣的現(xiàn)匯匯率上浮，期匯匯率下浮。遠(yuǎn)期差價(jià)為期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差額，由此低利率國(guó)貨幣就會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率國(guó)貨幣則會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水。隨著拋補(bǔ)套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價(jià)就會(huì)不斷加大，直到兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等，這時(shí)拋補(bǔ)套利活動(dòng)就會(huì)停止，遠(yuǎn)期差價(jià)正好等于兩國(guó)利差，即利率平價(jià)成立。因此我們可以歸納一下利率評(píng)價(jià)說(shuō)的基本觀點(diǎn)：遠(yuǎn)期差價(jià)是由兩國(guó)利率差異決定的，并且高利率國(guó)貨幣在期匯市場(chǎng)上必定貼水，低利率國(guó)貨幣在期匯市場(chǎng)上必定升水。

　　通過(guò)利率同即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系來(lái)說(shuō)明匯率的決定與變動(dòng)的原因。該學(xué)說(shuō)認(rèn)為遠(yuǎn)期差價(jià)是由兩國(guó)利差決定的，（遠(yuǎn)期匯率的升水、貼水率約等于兩國(guó)間的利率差異）并且高利率貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上必定貼水，低利率貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上必為升水，在沒(méi)有交易成本（transaction cost）的情況下，遠(yuǎn)期差價(jià)等于兩國(guó)利差，即利率平價(jià)（interest parity）成立。

　　利率平價(jià)理論可分為無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)（Uncovered Interest Rate Parity, UIRP）和拋補(bǔ)的利率平價(jià)（Covered Interest Rate Parity, CIRP）兩種。此兩者的不同之處在于對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好所做的假定上。

　　對(duì)于投資者按風(fēng)險(xiǎn)分類：風(fēng)險(xiǎn)厭惡者需要獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬才愿意持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；與此相反，風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者愿意獲得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)利，但其會(huì)付出一定代價(jià)；而風(fēng)險(xiǎn)中立者則愿意在沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)收益的情況下承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

　?。ㄒ唬o(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)

　　定義：在資本具有充分國(guó)際流動(dòng)性的條件下，投資者的套利行為使得國(guó)際金融市場(chǎng)上以不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致，也就是說(shuō)，套利資本的跨國(guó)流動(dòng)保證了“一價(jià)定律”適用于國(guó)際金融市場(chǎng)。

　　決定機(jī)制：

　　利率的變化取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)條件下投資者的投機(jī)決策，即

　?。?）在年終若持有單位本幣的存款與收益額大于持有外幣存款與收益額按預(yù)期匯率 折算成的本幣款，即，則在本國(guó)存款；

　?。?）在年終若持有單位本幣的存款與收益額小于持有外幣存款與收益額按預(yù)期匯率 折算成的本幣款，即，則在外國(guó)存款；

　?。?）在年終若持有單位本幣的存款與收益額等于持有外幣存款與收益額按預(yù)期匯率 折算成的本幣款，即，則在任何一國(guó)存款均可。

　　其中， r表示以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)收益率（年率），r表示外幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的平均收益率，S表示即期匯率（直接標(biāo)價(jià)），S表示預(yù)期將來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)（比如年末）的預(yù)期匯率。并且這里假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性（Risk Neutral）。

　　本國(guó)居民持有一單位本國(guó)貨幣，既可以將其存放于國(guó)內(nèi)銀行按國(guó)內(nèi)利率取得收益，也可以將其按即期匯率S兌換成外國(guó)貨幣投放國(guó)外銀行，按外國(guó)利率取得收益，用圖—1、圖—2來(lái)表示：

　　圖—1

　　圖—2

　　最終兩者的收益趨于相等：

　　在風(fēng)險(xiǎn)中性的前提下，投資者只需比較一下兩種資產(chǎn)的收益：如果收益不等，投資者就會(huì)涌向一種資產(chǎn)，資本涌入國(guó)會(huì)因投資的增加而收益率遞減，而流出國(guó)的收益率則可能會(huì)抬高，最終兩者的收益趨于相等：

　　　　　(1)

　　如果預(yù)期匯率的變動(dòng)率為ΔS，則：

　　　　　(2)

　　那么式(1)可表述為：

　　(1 + r) = (1 + r)(1 + ΔS) = 1 + r + ΔS + rΔS。

　　其中，rΔS是兩個(gè)比率的積，是一個(gè)“二階小量”，忽略不計(jì)，于是上式變?yōu)椋?/p>

　　ΔS = r − r　　　(3)

　　無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)的含義：本國(guó)利率高于（低于）外國(guó)利率的差額等于本國(guó)貨幣的預(yù)期貶值（升值）幅度。

　?。ǘ?拋補(bǔ)的利率平價(jià)

　　定義：拋補(bǔ)利率平價(jià)，與無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)相比，拋補(bǔ)的利率平價(jià)并未對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好做出假定，即套利者在套利的時(shí)候，可以在期匯市場(chǎng)上簽訂與套利方向相反的遠(yuǎn)期外匯合同（掉期交易），確定在到期日交割時(shí)所使用的匯率水平。

　　通過(guò)簽訂遠(yuǎn)期外匯合同，按照合同中預(yù)先規(guī)定的期遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行交易，以達(dá)到套期保值的目的。由于套利者利用遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)固定了未來(lái)交易時(shí)的匯率，避免了匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，整個(gè)套利過(guò)程可以順利實(shí)現(xiàn)。套利者如果在即期達(dá)成一筆一年期外匯交易，

　　用數(shù)學(xué)表達(dá)是：

　　　　(4)

　　其中，F(xiàn) (Forward rate)表示在即期（比如1月1日）公布的在1年后（比如12月31日）交割的遠(yuǎn)期匯率。它實(shí)際上是替代了公式(1）中的 Se （Expected Future Spot rate）。若令 f (Forward premium) 表示遠(yuǎn)期的升水（或貼水），即一國(guó)的遠(yuǎn)期匯率超過(guò)（低于）即期匯率的比率，則有

　　　　　(5）

　　那么，拋補(bǔ)的利率平價(jià)可更為清楚地表達(dá)為

　　f = r − r　　　(6）

　　在推算中，rf同樣被作為二階小量被省去。

　　拋補(bǔ)利率平價(jià)含義：

　　（1）本國(guó)利率高于（低于）外國(guó)利率的差額等于本國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期貼水（升水）。

　　（2）高利率國(guó)的貨幣在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上必定貼水，低利率國(guó)的貨幣在該市場(chǎng)上必定升水。如果國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)際利率水平，資金將流入國(guó)內(nèi)牟取利潤(rùn)。

　?。?）拋補(bǔ)利率平價(jià)中，套利者不僅要考慮利率的收益，還要考慮由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)。

　　結(jié)論：在資本具有充分國(guó)際流動(dòng)性的前提下，拋補(bǔ)與無(wú)拋補(bǔ)的利率平價(jià)均告訴我們：如果本國(guó)利率上升，超過(guò)利率平價(jià)所要求的水平，本幣將會(huì)預(yù)期貶值；反之，則升值。

　　利率平價(jià)理論的思想起源可以追溯到l9世紀(jì)60年代。l9世紀(jì)90年代，研究遠(yuǎn)期外匯理論的德國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃爾塞·洛茨提出了利差與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系問(wèn)題。

　　20世紀(jì)初期，凱恩斯靠前個(gè)建立了古典利率平價(jià)模型，得出以下結(jié)論：

　　1、決定遠(yuǎn)期匯率的基本因素是貨幣短期存款利率之間的差額。

　　2、遠(yuǎn)期匯率圍繞利率平價(jià)上下波動(dòng)。

　　3、不論遠(yuǎn)期匯率與其利率平價(jià)偏離多大程度，獲得足夠利潤(rùn)的機(jī)會(huì)使套利者把資金轉(zhuǎn)移到更有利的金融中心。

　　4、如果外匯交易被少數(shù)集團(tuán)控制，或在主要交易人之間達(dá)成交易協(xié)議，那么，掛牌匯率可能偏離其利率平價(jià)。

　　5、套利資金有限，常常不能大到足以使遠(yuǎn)期匯率調(diào)整到其利率平價(jià)水平上。

　　6、在不兌換紙幣的條件下，銀行利率變化直接促使遠(yuǎn)期匯率重新調(diào)整。

　　20世紀(jì)30一40年代，保羅·艾因齊格運(yùn)用動(dòng)態(tài)均衡思想，發(fā)展了利率平價(jià)的動(dòng)態(tài)理論。經(jīng)過(guò)羅伯特·z·阿利布爾等人的進(jìn)一步完善，現(xiàn)代利率平價(jià)理論框架趨于成熟。

　　現(xiàn)代利率平價(jià)理論的代表人物主要有特森·格魯貝爾、沃費(fèi)克爾和威利特等人。與傳統(tǒng)的利率平價(jià)理論不同的是，利率平價(jià)的現(xiàn)代理論認(rèn)為，套利者對(duì)遠(yuǎn)期外匯的超額需求不具有完全彈性（傳統(tǒng)理論認(rèn)為是呈完全彈性）。這就是說(shuō)，遠(yuǎn)期匯率不僅受套利者行為的影響，而且也受到貿(mào)易商、投資者和中央銀行等諸多外匯市場(chǎng)的參與者的影響。因此，遠(yuǎn)期匯率就不僅由套利決定，而且與套利者對(duì)即期匯率的預(yù)期有關(guān)。

　　自20世紀(jì)20年代利率平價(jià)被首次提出后，利率平價(jià)受到西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。它與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)所不同的是考察資本流動(dòng)（而不是商品流動(dòng)）與匯率決定之間的關(guān)系，它從一個(gè)側(cè)面闡述了匯率變動(dòng)的原因——資本在國(guó)際間的流動(dòng)，利率平價(jià)同樣并非是一個(gè)完善的匯率決定理論，對(duì)其的批評(píng)主要有：

　　1．利率平價(jià)的實(shí)現(xiàn)依據(jù)是國(guó)際金融市場(chǎng)上的“一價(jià)定律”， 但現(xiàn)實(shí)中，不僅完善的外匯市場(chǎng)沒(méi)有普遍存在，而且許多國(guó)家實(shí)際對(duì)外匯實(shí)行管制并對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行限制。

　　“一價(jià)定律”的先決條件是：

　?。?）有效的且處于完全自由競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的外匯市場(chǎng)。即需要一個(gè)有組織的即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，市場(chǎng)的信息能夠非常有效地流通，從而消除可能出現(xiàn)的機(jī)會(huì)利潤(rùn)；

　?。?）無(wú)市場(chǎng)壁壘，資本在國(guó)際間的流動(dòng)不受任何限制；

　　（3）交易成本很低或可以基本忽略不計(jì)。

　　2．在利率平價(jià)的關(guān)系式當(dāng)中，并未能表明到底是利率平價(jià)決定匯率，還是即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的差距來(lái)決定利率。

　　3．忽視利率結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

　　利率平價(jià)說(shuō)沒(méi)有考慮交易成本。然而，交易成本卻是很重要的因素。如果各種交易過(guò)高，就會(huì)影響套利收益，從而影響匯率與利率的關(guān)系。如果考慮交易成本，國(guó)際間的拋補(bǔ)套利活動(dòng)在打到利率平價(jià)之前就會(huì)停止。

　　利率平價(jià)說(shuō)假定不存在資本流動(dòng)障礙，假定資金能順利，不受限制地在國(guó)際間流動(dòng)。但實(shí)際上，資金在國(guó)際間流動(dòng)會(huì)受到外匯管制和外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等因素的阻礙。目前，只有在少數(shù)國(guó)際金融中心才存在完善的期匯市場(chǎng)，資金流動(dòng)所受限制也少。

　　利率平價(jià)說(shuō)還假定套利資金規(guī)模是無(wú)限的，故套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價(jià)成立。

　　但事實(shí)上，從事拋補(bǔ)套利的資金并不是無(wú)限的。這是因?yàn)椋?/p>

　　與持有國(guó)內(nèi)資產(chǎn)相比較，持有國(guó)外資產(chǎn)具有額外的風(fēng)險(xiǎn)。隨著套利資金的遞增，其風(fēng)險(xiǎn)也是遞增的。

　　套利還存在機(jī)會(huì)成本，由于套利的資金數(shù)額越大，則為預(yù)防和安全之需而持有的現(xiàn)金就越少。而且這一機(jī)會(huì)成本也是隨套利資金的增加而遞增的?；谝陨弦蛩兀诂F(xiàn)實(shí)世界中，利率平價(jià)往往難以成立。