境外上市的流程是什么（上市新規(guī)要點簡析）

2021年以來境外資本市場風起云涌、波詭云譎。一邊是美股中概股面臨重重考驗，VIE架構甚或停擺的傳聞甚囂塵上，同時港股面臨估值下行周期，年初至今，恒生指數(shù)累計下跌了15%；另一邊，境外資本市場也不斷進行著制度層面的創(chuàng)新，美國的SPAC方興未艾，港股的SPAC亦緊隨其后。在這個資本市場縱橫激蕩的時代，在保持市場穩(wěn)定的前提下進行制度創(chuàng)新、基于平等原則加強國際合作已成為當今資本市場改革的破局路徑。

2021年12月24日，中國證監(jiān)會公布《國務院關于境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》（以下簡稱“《管理規(guī)定》”）和《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿)》（以下簡稱“《備案辦法》”，與《管理規(guī)定》合稱“境外上市新規(guī)”），向社會公開征求意見，前述規(guī)則昭示著中國企業(yè)境外上市一舉打破塵封二十余年的規(guī)則體系，以革新的監(jiān)管理念邁入了全新的時代。

一、現(xiàn)行境外上市監(jiān)管體系概述

市場上的境外上市大致可分注冊在境內的公司直接赴境外發(fā)行H股或存托憑證、小紅籌、大紅籌三種模式，在目前監(jiān)管架構下，三種不同的境外上市模式遵循著三重不同維度的監(jiān)管思路，缺乏一以貫之的整體性規(guī)范邏輯。

1、注冊在境內公司直接赴境外發(fā)行H股或存托憑證

該種模式下，注冊在境內的公司可以直接赴境外發(fā)行外資股（如赴港上市，即為H股），或存托憑證（如在美國發(fā)行，即為ADR），在境外發(fā)行的存托憑證基礎證券可以是流通股（即以在先發(fā)行的H股為基礎），也可以是非流通股。

在境內公司在境外直接發(fā)行的情況下，公司需向中國證監(jiān)會遞交申請，獲得受理通知單（“小路條”）后即可向境外證券主管機構遞交申請文件，在完成答復中國證監(jiān)會國際部提出的反饋問題后，獲得許可文件（“大路條”），之后便可以履行聆訊程序。

證監(jiān)會在2014年發(fā)布并于2019年更新了《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關注要點》，該文件即為境外上市在審核層面的綱領性文件。

2、小紅籌模式

該種模式即中國境內自然人作為實際控制人、主要控制境內資產的境外公司作為上市主體在境外上市。在小紅籌模式下，來自于境內監(jiān)管的壓力較小，目前實踐中通常無需取得中國證監(jiān)會的許可或同意。

3、大紅籌模式

該種模式即中資機構作為第一大股東、控制境內外資產的境外公司作為上市主體在境外上市。該種模式主要適用《國務院關于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》，通常需要由地方金融辦協(xié)調取得省級人民政府的批準文件，審批周期較長，如果取得境內資產不滿三年的，還涉及中國證監(jiān)會的審批程序。

二、境外上市新規(guī)要點提示

《管理規(guī)定》明確將直接和間接境外上市納入備案管理范圍，如境內企業(yè)境外上市，其應向中國證監(jiān)會履行備案程序，且不得存在違反監(jiān)管紅線的情形。同時，為做好與《管理規(guī)定》的配套銜接，中國證監(jiān)會進一步制定了《備案辦法》，以明確境內企業(yè)境外發(fā)行上市備案程序和監(jiān)管要求。

鑒于境內企業(yè)境外上市的備案制管理系本次監(jiān)管體制改革的核心內容，我們將圍繞《管理規(guī)定》與《備案辦法》對境內企業(yè)境外上市所涉及的備案程序與監(jiān)管要求進行要點提示。

1、對境內企業(yè)直接和間接境外上市一體化監(jiān)管

(1) 新規(guī)適用情形

根據(jù)《管理規(guī)定》第二條、第六條規(guī)定，境內企業(yè)無論直接或間接在境外發(fā)行上市，均應履行備案程序并報告有關信息。對于境內企業(yè)境外間接發(fā)行上市的認定，《備案辦法》第三條明確應遵循實質重于形式的原則，同時結合境內資產收入利潤占比、高管構成和業(yè)務經營地等情形綜合判斷。我們理解，此處“境外”應與其他現(xiàn)行法律法規(guī)對“境內外”的慣常文義一致，包括“香港上市”在內。

根據(jù)《備案辦法》，境內企業(yè)在境外分拆上市、多地上市，以及通過借殼上市、特殊目的并購公司(SPAC)上市等方式實現(xiàn)境外上市的，均應按照首次公開發(fā)行上市要求履行備案程序。此外，除發(fā)行股票外，《管理規(guī)定》所明確的境外上市活動還包括了境內企業(yè)在境外發(fā)行存托憑證、可轉換為股票的公司債券或者其他具有股權性質的證券，或者將其證券在境外上市交易等情形。

(2) 境外上市負面清單

《管理規(guī)定》第七條規(guī)定，境內企業(yè)如存在法律法規(guī)所明確禁止上市融資的情形、被主管部門認定危害國家安全的、存在重大權屬糾紛或存在違法犯罪行為等任一情形的，不得赴境外上市，同時其應嚴格遵守外商投資、國有資產管理、行業(yè)監(jiān)管、境外投資等國家法律法規(guī)和規(guī)定要求，不得損害境內投資者合法權益和社會公共利益。

(3) 過渡期內法不溯及既往

中國證監(jiān)會在有關負責人答記者問中強調，實施備案管理過程中對存量企業(yè)將堅持法不溯及既往的原則，確保備案管理平穩(wěn)實施。一方面，先從增量開始，對增量企業(yè)和發(fā)生再融資等活動的存量企業(yè)，按要求履行備案程序，而其他存量企業(yè)備案將另行安排，給予充分的過渡期；另一方面，區(qū)分首發(fā)和再融資，充分考慮境外市場再融資便捷高效的特點，對再融資在備案時點、備案材料要求等方面作了差異化的制度安排，與境外市場實踐做好銜接，減少對境外上市企業(yè)融資活動的影響。但過渡期的具體規(guī)定待進一步明確。

2、備案管理制實施要點

《備案辦法》第四條明確，境外直接發(fā)行上市的，由發(fā)行人履行備案程序；境外間接發(fā)行上市的，發(fā)行人應當指定一家主要境內運營實體履行備案程序?；趯Α豆芾硪?guī)定》與《備案辦法》的解讀，我們理解，境內企業(yè)境外上市的備案程序主要包括如下內容：

(1) 主要備案流程

根據(jù)《備案辦法》第十條規(guī)定，如發(fā)行人提交的備案材料完備、符合規(guī)定要求的，中國證監(jiān)會在20個工作日內出具備案通知書，并通過網站公示備案信息。發(fā)行人按照該規(guī)定第五條規(guī)定履行備案程序的，備案有效期為一年，如自備案之日起一年內未能完成上市，發(fā)行人需重新履行備案程序。

(1) 國家安全審查程序

《備案辦法》第八條規(guī)定，境內企業(yè)境外發(fā)行上市的，應當嚴格遵守外商投資、網絡安全、數(shù)據(jù)安全等國家安全法律法規(guī)和有關規(guī)定，切實履行國家安全保護義務。涉及安全審查的，應當依法履行相關安全審查程序。對此，企業(yè)在推動境外上市進程中，應積極自查是否存在違反國家安全有關規(guī)定的情形或潛在風險，同時在提交備案申請前，嚴格按《網絡數(shù)據(jù)安全管理條例(征求意見稿)》等規(guī)定履行安全審查程序。

(2) 境外證券公司備案要求

《管理規(guī)定》第十七條明確，國務院證券監(jiān)督管理機構、國務院有關主管部門依法對證券公司、證券服務機構在境內開展的境內企業(yè)境外發(fā)行上市業(yè)務進行監(jiān)督檢查或者調查?！秱浒皋k法》第十六條規(guī)定，境外證券公司從事境內企業(yè)境外發(fā)行上市保薦業(yè)務或擔任主承銷商的，應當在首次從事相關業(yè)務之日起10個工作日內向中國證監(jiān)會備案，并應當于每年1月31日前向中國證監(jiān)會報送上年度從事境內企業(yè)境外發(fā)行上市業(yè)務情況的報告。違反前款規(guī)定的，中國證監(jiān)會責令改正并通報其所在國家(地區(qū))證券監(jiān)督管理機構；情節(jié)嚴重的，中國證監(jiān)會三個月到一年內不接受相關機構出具的備案材料并予以公告。

三、對境外上市新規(guī)的若干修改意見

1、VIE架構企業(yè)的合規(guī)要求

《備案辦法》第八條：

境內企業(yè)境外發(fā)行上市的，應當嚴格遵守外商投資、網絡安全、數(shù)據(jù)安全等國家安全法律法規(guī)和有關規(guī)定， 切實履行國家安全保護義務。涉及安全審查的，應當依法履行相關安全審查程序。

VIE架構作為一種行之有效的公司架構設置模式自新浪赴美上市后獲得了市場的廣泛應用，面對此前風傳的暫停VIE架構境外上市，此次中國證監(jiān)會進一步明確，在遵守境內法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構企業(yè)備案后可以赴境外上市。這次的境外上市新規(guī)并沒有對VIE架構的合規(guī)要求做明確規(guī)定，該問題實際上市有待商務部及國家發(fā)改委等部門的破題。

根據(jù)國家發(fā)改委和商務部于2021年12月27日頒發(fā)的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021版）》（將于2022年1月1日實施，以下簡稱“《負面清單》”）說明第六點的規(guī)定，從事《負面清單》禁止投資領域業(yè)務的境內企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業(yè)經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規(guī)定執(zhí)行。

2、境內企業(yè)境外間接發(fā)行上市的界定

《備案辦法》第三條：

境內企業(yè)境外間接發(fā)行上市的認定，應當遵循實質重于形式的原則；發(fā)行人符合下列情形的，認定為境內企業(yè)境外間接發(fā)行上市：

（一）境內企業(yè)最近一個會計年度的營業(yè)收入、利潤總額、總資產或凈資產，占發(fā)行人同期經審計合并財務報表相關數(shù)據(jù)的比例超過 50%；

（二）負責業(yè)務經營管理的高級管理人員多數(shù)為中國公民或經常居住地位于境內，業(yè)務經營活動的主要場所位于境內或主要在境內開展。

看到這個條款我們馬上聯(lián)想到《證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》（國辦發(fā)[2018]21號，以下簡稱“21號文”）中關于紅籌企業(yè)的規(guī)定。根據(jù)21號文，本意見所稱紅籌企業(yè)是指注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業(yè)。在有關紅籌企業(yè)申請在境內上市的案例中，審核人員偶爾也會質疑發(fā)行人是否附屬于紅籌企業(yè)，然后中介機構會從各個角度來論證發(fā)行人確實“主要經營活動在境內”。《備案辦法》第三條實際上是通過上位法對境外企業(yè)何等情況構成“主要經營活動在境內”進行了解釋。